张常春/制图

　　10月17日，中国证监会颁布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，被业界评为有史以来最为严厉的退市政策。

　　具体来说，证监会新的上市公司退市制度，从以下方面实施改革并完善原退市制度，即实施主动退市制度；明确实施违法公司的强制退市制度，欺诈发行和重大信披违法，一年内交易所作出终止交易的决定；严格市场类强制退市指标；完善配套制度安排，设置退市整理期，加强退市公司投资者保护。

　　同日，为落实证监会的《退市意见》，沪深交易所作出相关制度安排，上交所对《上市规则》涉及退市制度的相关内容进行了修改和完善。修订后的《上市规则》于2014年11月16日起施行。深交所也发布了《股票上市规则（2014年修订）》和《创业板股票上市规则（2014年修订）》，修订后的《上市规则》于2014年11月16日起施行。

　　同时，上交所就《退市公司重新上市实施办法（2014年修订）》、《退市整理期业务实施细则（2014年修订）》、《风险警示板股票交易暂行办法（2014年修订）》三项配套规则向社会各界公开征求意见。深交所就《退市公司重新上市实施办法（2014年修订）》和《退市整理期业务特别规定（2014年修订）》两项配套规则向社会各界公开征求意见。

　　A股暂时没有

　　一家主动退市公司

　　一个良好的上市制度，可以使优质公司通过资本市场及时有效地完成融资、再融资及股权交易、企业重组。退市制度则是让那些虽已上市但已不适格的公司及时退场，从而实现资本市场的股权交易活力再现和资源配置效率重构。这是一枚硬帀的正反两边，相对来说，中国股市这枚硬币的反面却一直比较弱。

　　以美国纽约证券交易所为例，自1998年纽交所上市公司数量到达顶峰后逐渐回落，近几年一直维持在2300家左右。从1962年至今，纽交所退市的公司合计4500家，年均退市率达到4%，其中1980年前的年均退市率为1.5%，1980年至1995年间的年均退市率上升至4.6%，1996年以来的年均退市率更是高达6.7%。2000年互联网泡沫破灭后以及2009年国际金融危机爆发后的退市率最高。在美国市场中，主动退市已成为最常见的退市方式。2003年至2007年，纽交所退市公司中约有1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。从某种意义上讲，退市率也是一个资本市场活力、效率与成熟度的表现。

　　在中国股市，上市公司退市制度确立于1993年的《公司法》，2005年修改《证券法》时将退市决定权从中国证监会转交给了证券交易所。今年退市制度的修改，则是重大改革，也是形势使然，势在必行。截至2014年3月，中国上市公司数量已达2500家左右，但退市上市公司数量总和在50家以下，仅是总上市数占比的2%以下（此数还非年均退市率），并且没有一家主动退市的公司。

　　重大违法

　　纳入强制退市标准

　　此次退市制度的修订，一方面，重在健全上市公司主动退市制度，并列举了因收购、回购、吸收合并等引发的七种主动退市情形，并新增重大违法公司强制退市制度，重点强调了退市中的信息披露、主动退市异议股东的保护，使主动退市与强制退市的规定成为两大亮点。相关退市规则中，充分尊重并保护了市场主体基于其意思自治作出的退市决定，为建立更顺畅、能上能下的退市机制提供了基础和空间；另一方面，则着力体现保护投资者特别是中小投资者合法权益，在多个环节上进行了相关的设计。具体表现为：强化自主退市公司退市的内部决策程序；推动落实异议股东保护机制和民事赔偿责任；建立重大信息披露违法公司股票恢复上市的特别机制；强化上市公司退市前的风险揭示等。

　　在退市规则中，针对欺诈发行、重大信息披露违法这两类行为，明确规定出现重大违法行为将暂停上市和终止上市的规定，明确上市公司这两类违法行为，包括被证监会依法作出行政处罚，或因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，在证监会作出行政处罚决定或者移送决定之日起一年内，证券交易所应当终止其股票上市交易。这是证监会第一次将重大违法纳入强制退市标准。

　　对于上述重大违法暂停上市公司，退市规则规定，原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定，但同时也对欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排：重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易，但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。

　　由此，可以看到，中国证监会猛药治顽、火烤造假的决心与措施，使造假公司一旦触点（即被处罚时或被刑事移送时）股票将暂停交易，如欺诈发行则必须退市；如重大信息披露违法若能纠错、换人、愿意承诺承担民事责任，可免于退市。反假治假力度之大，监管治理可谓用心良苦。

　　维权格局产生微妙变化

　　不过，笔者看来，退市规则也可能使证券投资者维权格局产生微妙变化。

　　其一，退市规则中的“重大信息披露违法行为”的定义比较模糊，这可能会给违法者提供规避监管的余地。同时，这个“重大信息披露违法行为”的表述，与《证券法》中的“重大性”的规定是何种关系？是否仅是行政监管的表述，还是与法律规定在法源上一脉相承？行政监管部门在哪些方面进行了“自由裁量”？这些都需要细化。

　　其二，退市规则中虽有严厉的退市规定，但因为各种原因，会不会使各地方证券监管机构慎于处罚，勤于监管。会不会用监管措施、整改决定等替代行政处罚，或者虽然作出处罚却不认定为“重大违法”。甚至重点处罚责任人、股东等机构而避开上市公司，强制退市以主动退市名义出现等等，此点今后有待观察。

　　其三，退市规则规定，被行政处罚或被刑事移送的，在作出决定之日起一年内，证券交易所应当终止其股票上市交易。虽然退市规定延续了强制退市的例外情形，规定了撤销处罚决定后依法恢复上市的必要条件，但要看到，若发生终止上市到纠错致恢复上市的情形，对一般中小投资者可能是不公平的。笔者看来，较好的处置是暂停上市后，应穷尽司法救济后再宣布终止上市。即若行政处罚决定、刑事移送决定被撤销或判令撤销，或刑事判决罪名不成立时，直接恢复上市，而非一年期。否则，将来或许会出现撤销终止上市之诉。

　　其四，用免于退市的小幅让步，换取重大信息披露违法者向权益受损的投资者作出民事赔偿妥善安排，此如同诉辩交易，让违法者主动赔偿，思路与设计方案很独到，也有助于投资者赔偿。但同时，在退市规则中，笔者看到了行政和解措施的影子。

　　在中国资本市场中，仅有的两次涉民事赔偿行政和解的实践（万福生科案、海联讯案），由于没有应有的听证，沦为违法者单向的赔偿要约。行政和解式的民事赔偿与司法救济式的民事诉讼如何协调，是一个需要研究、需要实践的大课题。在投资者保护最为发达的美国，也是以集团诉讼为主，行政和解为辅。在美国，其批评之声不绝的重点是反对行政权力过大与公正性问题，欧日韩及其他新兴经济体对投资者保护制度的仿效，主要是集团诉讼制度，而非行政和解制度。因此，在运用退市治假，运用行政和解赔偿时，千万不要忘记司法的最后救济手段。

　　其五，证监会制订退市制度，交由交易所修订规则，从市场与业界的角度，十分关注今后的退市制度的执法标准与监督机制。由于此次退市规则规定，上市公司退市的条件将由行政处罚或刑事移送所触发，如同虚假陈述民事赔偿司法解释规定的前置条件一般，故而，这种触发的事项因与行政查处、行政执法相衔接，有质疑也属正常。因此，如何健全退市制度的执法标准与监督机制值得重视。监管部门不应回避，也不应局限于内部自纠，更应与司法衔接。总而言之，在欣看此次退市规则出台的同时，还要观察其实践与执行，重在落实，重在调适。 （作者单位：上海嘉澜达律师事务所）