杜涛

　　中国地方政府债务的解决类似一道复杂的数学题。

　　5000亿一般地方债券额度，1000亿专项地方债券额度，再加上1万亿财政部安排的债务置换额度，共计1.6万亿，这是2015年地方政府可以获得的债务收入。与此同时，2015年地方债务中的一类债务——负有直接偿还责任的债务，将到期1.86万亿。

　　缺口只有2000多亿吗？肯定不止。

　　经济观察报从省级债务管理部门获悉，财政部正在准备第二轮的债务置换，目前正与全国人大预工委协商。相关人士透露，按照财政部的想法，对于存量债务的化解，进行债务置换只是第一步，第二步就是进行资产证券化，即ABS(Asset-backed　Se-curities)。

　　目前，用来消化部分存量债务的第一轮债务置换，额度已经下发到每个地级市。而此前10个试点自发自还一般地方债券的省市，大都选择将今年第一批发行的债券，全部用来置换存量债务。

　　这导致今年地方债券发行的额度剧增，金融机构的资金面难以调度。因此原本定在4月23日招标的江苏首批一般地方债券被推迟发行。

　　根据财政部今年3月以来最新修改的地方政府债券管理办法，债务置换可以通过发行一般债券和专项债券的方式来解决。目前，地方政府只安排了发行一般债券来置换债务的方式，专项债券尚未有消息公布。

　　不过，即便安排了1万亿的债务置换额度，其中也只有一部分可以通过发行一般或专项政府债券的方式来置换——中央不可能允许地方政府债券的总体规模成倍数增长。“财政部通过置换债券的方式化解存量债务，实际上还是一种'发新债还旧债'的方式。”中财-鹏元地方投融资研究所执行所长温来成告诉经济观察报，具体来说，通过一般债券发行筹集的资金，用来偿还2015年到期的债务的部分本金，而利息部分还是要地方政府自己来想办法来归还。

　　置换债券会不会有金融机构来购买？这是一个问题。2014年，地方政府为了刻意降低融资成本，通过一些强制性、非常规的办法迫使金融机构压低地方债券利率，甚至导致低于国债利率的情况出现。而地方债利率低于国债利率，意味着地方政府信用高于国家信用，这是违背债券发行市场规律的。

　　因此，为了保证地方债券发行的市场化，财政部曾在今年年初内部发文强制要求各级财政不能，不能再次出现2014年的“地方债利率低于国债利率”的情况。

　　于是，地方政府需要在发行一般债券时动动脑筋，一方面要用期限稍长的债券，置换掉以往期限太短的到期债务；另一方面长期债券利率太高，又不能让政府长远的负担加重，所以需要搭配一些短期债券。

　　从江苏省财政厅此前公布的通知中也可以看到这个特点，3年、5年期短期债券和7年、10年期中长期债券的规模基本相当。温来成表示，严格意义的置换债券，应该是期限比较长、利率比较低，用来置换以前地方政府时间段，利率高的债务，但是这次江苏的一般债券还是有三年、五年期的短期债券。

　　并不是所有地方都能通过自己发行一般债券来置换债务。“去年自发自扩大到10个省市，现在其他地方都没有这种发债的市场，很有可能是委托中央政府发。”财政部财科所研究员赵全厚说，原来是中央代发，现在是委托中央发行。

　　他认为，考虑到地方政府本身的金融市场能力，债券置换肯定是多种方式的，不一定是一刀切，因为一些地方政府从来没有债券市场这方面的训练，自己发债难度也大。另外，在发债的时点上肯定会有个协调，不会集中一下子发，“到时候财政部肯定会协调一下”。

　　事实上，通过发行一般性债券来置换债务，只是财政部1万亿额度化解地方债务的一种方式。

　　赵全厚认为，进行直接的债务置换，也是一种不错的办法，“可以在一定范围内通过公开透明的方式规范的方式，把原来的直接债置换出来，债权和债务关系不变。从以前的贷款合约变成债券买卖”。

　　他表示，债务置换可以两条腿走路，对于那些大额的债主，可以考虑直接置换这种方式；而小额的，中小银行觉得谈不好，可以在债券市场上置换。“但是财政部不能强制执行，只要双方谈妥了，双方都可以接受，直接置换这种方式就会比较高效”。

　　“通过置换债务使地方债务阳光化、正规化之后，就可以选择进行资产证券化，即ABS了。”相关人士告诉经济观察报，地方债务的资产证券化，可以把债券或者收益权做成基础资产，然后再以信托或者其他载体的形式卖给投资者，进行再一轮融资。

　　比如现在财政部鼓励的质押再贷款。“中证登出质押条款，许多拿了城投的债券并不是完全持有到期，在很大程度去质押，再获取流动性。”上述人士说。

　　而证券化最关键的因素是基础资产的好坏。在业内人士看来，地方债的偿债能力还是比较有保障的，证券化是一种比较好的选择方式，增强了地方债购买方的流动性，反过来也促进地方债的发行工作。

　　赵全厚认为，无论如何要解决地方债在二级市场上的流动性，“地方政府债务都是中长期的，如果买上后，地方政府债在二级市场上流通不畅，最终卖不出去，这么做的风险是很大的”。